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| “中国美元”正在形成
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| 时间：2005/05/27 出处：证券日报 |
（１９７０－１９８０年的石油美元中东地区在７０年代石油危机之后积
攒了大量美元资产，改变了国际金融市场格局）——编者注和（１９８０－１
９９０年的日本美元当时日本由于经济持续增长增持了大量美元资产）——编
者注对世界金融市场的冲击是人所共知的。现在，我们要为“中国美元”做好
准备了。照目前的趋势发展下去，在２００８年北京奥运会的时候，中国的外汇
储备可能会超过１万亿美元。粗略估计，这将相当于今天除了日本以外的全球外
汇储备的总额。我们暂时叫它“中国美元”。
中国对美元影响力巨大按照我们的观点，从中国美元的构成和变动来看，由
中国国家外汇管理局引导的高度集中的资本流动将会影响世界金融市场，这种影
响就象我们从前看到的发生在上世纪７０年代的石油美元和８０年代的日本美元
对当时全球经济、世界金融市场和世界商业环境所产生的影响。
中国外汇储备将超过１万亿美元的概念听起来比较遥远，但是，这里有我们
所观察到的一些迹象。２００４年，中国的外汇储备增长了２０６７亿美元，这
是在２００３年增长了１１６８亿美元之后的增长。生产全球化使得中国成为了
全世界生产性资本投奔的主要目的地，所以，中国的贸易账户盈余和净外国直接
投资盈余是结构性的，至少在不远的将来都会是这样。
因为创造就业的压力巨大，中国大陆经济体不太可能允许人民币大幅升值，
我们认为，在可预见的未来，即使人民币和美元真的脱钩，为了创造更多的就业
机会和促进出口，人民币仍会继续被低估。在中国对其糟糕的银行系统进行的全
面改革完成之前，对资本帐户的全面放开是不可能的，这意味着中国将允许更多
的资本进入中国而不是流出。
最近，我们听到了一个全球贸易报复的案例。我们认为，尽管贸易争端很可
能会浮出水面，并且有一些制裁会被批准，但是，绝大多数经济体在推动人民币
升值的问题上都是三心二意的。现在，中国是推动世界经济增长的主要发动机之
一，但是中国国内的金融和农业行业问题非常突出，这弱化了中国应对人民币大
幅升值的能力。绝大多数政治家，特别是亚洲地区的政治家们都接受了中国在人
民币政策上采用更加实用的改革步骤，这反映在目前对人民币再评价的呼声已经
受到了很多限制，这与三年前形成了鲜明的对比。
假设中国的确操纵了汇率机制，并压低了人民币兑美元的汇率，我们认为，
来年，中国巨额的贸易盈余和净外国直接投资仍然会保持稳定。尽管大型国有企
业和金融机构对海外的投资可能会增长，这应该归功于对资本控制的本性，绝大
多数的盈余将会以外汇储备的形式掌握在国家的手中。换句话说，中国国家外汇
管理局将很可能控制巨额的资金，并将自己控制的美元配置到国际金融市场上去
，这将会增强中国对国际金融市场的影响能力。对资产配置的决定权如此集中在
一家机构手中的情况绝对是空前的，甚至超过了过去的石油美元和日本美元的控
制集中度。这对于市场的含义是显而易见的。
美国财政部装腔作势在今天这个世界上，只有美国有这样的经济实力和政治
能力来对“中国制造”商品进行全面贸易制裁。然而，这将不仅仅会伤害到中国
的出口商。美国的消费者不得不购买更昂贵的中国商品。深深扎根于中国的美国
公司和受到疲弱通货膨胀率环境支撑的美国利率政策，也将会在贸易制裁中遭受
严重冲击。此外，从贸易制裁中所得到的好处将是非常有限的。
一位美国财政部的高级官员曾经说，对中国产品实施贸易制裁可能能够帮助
墨西哥和马来西亚，但是却不会使得密尔沃基（美国威斯康星州东南部制造业重
镇）受益。这是因为美国的巨额贸易赤字所反映出来的是美国的过度消费，美国
和中国生产成本之间的差距是相当大的。如果美国停止从中国进口，中国商品所
丢失的份额将会被其他经济体内的公司所取代。同时，如果没有了中国商品，美
国市场上商品的价格很可能会上升。换句话说，这将造成很大的损失，而受益很
少，这解释了为什么美国对中国人民币的政策批评采取的是“只叫不咬”的策略
。
今天，在商品和资本货物领域，中国拥有巨大的购买力。中国占据了全球铜
和镍贸易的五分之一、钢铁贸易的四分之一、也是世界上谷物的最大买家。中国
替代了美国，成为了亚洲最大的出口目的地，去年日本经济的复苏也基本上是靠
中国订单的推动。欧洲养老基金减少了对美国国债的购买，所以，中国和亚洲其
他地区现在成为了资助美国布什政府财政赤字和美联储格林斯潘低利率政策的主
要支持者。
中国稳定了美元市场中国廉价商品出口的增长量主要是受到跨国公司的推动
。去年，单单沃尔玛就将１６０亿美元的商品从中国进口到了美国市场，这相当
于美国从第１１大进口国进口的总额。这样的依赖证据同样来自摩托罗拉和耐克
，如果施行贸易制裁，美国的跨国公司将是最大的输家，这是和２０世纪８０年
代美日之间的贸易战最根本性的不同。
中国美元的未来变动将如何影响国际金融市场呢？美国国债市场是中国获得
影响力的一个场所。在布什政府主政的情形下，急剧恶化的财政状况和低利率政
策导致了传统的美国国债购买者——欧洲养老基金对持有美国国债越来越谨慎。
根据估计，现在的欧洲养老基金每年购买的美国国债仅仅相当于五年前年购买量
的２０％。其中的差距由亚洲地区的中央银行们来填满，包括中国国家外汇管理
局，然后通过干预外汇市场来再循环这些资金。
所以，亚洲地区的中央银行们是否停止购买美国国债成为了国际金融市场的
焦点。考虑到日本银行被动地持有美国国债用来干预外汇市场，中国的态度成为
了关键。去年１２月份，有关媒体误解了中国人民银行官员对于缩小持有美国国
债规模的讲话，这样的消息都已经引起了国际金融市场的大动荡。
大约从去年开始，中国购买的美国国债新增数量的增量在不断减少。根据美
国财政部去年１２月份的数据，在１２个月的滚动计算标准来看，中国净持有美
国国债量维持在１８９亿美元，而去年全年的外汇储备净增加总量为２０６７亿
美元，而在２００３年，是３０１亿美元的美国国债净购买量，当年的外汇储备
净增长量仅仅为１１６８亿美元。我们认为，尽管中国政府部门正在多样化它的
新增外汇储备，并尽量减少美元资产的增量，并没有证据表明中国正在大量抛售
现在所持有的美国国债头寸或者其他美元资产。
游戏可能结束于２０１７年我们认为，如果人民币保持低汇率，其它亚洲货
币可能也将纷纷效仿，以增强竞争力。亚洲各中央银行的任务是创造就业和促进
出口，而不是资本增值。我们认为，如果真是这样，美国的赤字将比现在市场上
普遍认为的要持续更长时间。
中国和亚洲其它国家有很多理由为美国提供资金来帮助它解决双赤字问题，
因为只有这样美国的定单才能持续。在当今世界全球化的环境下，从商品和资本
流动的角度来看，一个过度消费的美国和一个过度储蓄的亚洲跟一个过度消费的
美国东海岸和一个过分储蓄的美国西海岸从本质上来说没有任何区别，只不过美
国和亚洲之间牵涉到汇率和央行行为。
问题的实质是，亚洲各国将怎样处理美元疲软。从短期来看，在预期美元变
弱的时候，亚洲各国的中央银行可能会采取象石油输出国组织（ＯＰＥＣ）成员
的行动。如果某一国家将外汇储备多样化，卖出美元，它就能够获利。但是如果
所有的国家都这样做，那么他们就都会受到损失。必须让美国保持足够的购买能
力，中央银行要比商业投资者对此问题反应更加敏感。所以我们认为会保持一个
脆弱的平衡，但是事情也可能会出现一些问题。
面对国内社会和媒体就货币储备值不断下降所施加的压力，我们会不断地听
到亚洲各国中央银行关于调整美元储备的说法，但是这种事情在政治上具有挑战
性，在实际操作中也很困难。我们认为亚洲各国央行不会大规模地卖出现在拥有
的美元储备，但是很有可能在购进新储备时减少对美元的购买。除了转向其它重
要货币外，黄金和其它天然资源甚至象土地这样的有形资产都可能成为亚洲各国
外汇储备的目标。
中国的劳动力供给将在２０１７年到达顶峰，到那时中国可能失去继续保持
低汇率的兴趣。这种资金再循环的游戏在亚洲可能就玩不下去了，如果不采取预
防措施的话，到时可能对美国债券市场和美元带来大麻烦。
中国和亚洲其它国家的资金再循环可能会放缓美国双赤字的纠正。但是这种
拖延越长，最终对世界经济和市场可能产生的损害就越大。当年石油美元导致了
全球消费品价格普遍上涨，日本美元导致了房地产价格普遍上涨。我们认为，短
期来看，中国美元可能会导致原材料价格普遍上涨。（作者
陶冬
CＳＦＢ亚太区首席经济师）
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